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邱国鹭:成功的投资者,就那么几招(二)

四、投资要留足安全边际

有个段子说做豆腐最安全:做硬了是豆腐干,做稀了是豆腐脑,做薄了是豆腐皮,做没了是豆浆,放臭了是臭豆腐。未来N种情景,只要1条实现就赚钱,东方不亮西方亮,这就是安全边际。

对未来要求太高的股票是没有安全边际的,正如《美国士兵守则》所说,必须组合使用的武器一般都不会一块运来。

去年买工程机械时,心想:机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略,哪一条能实现对工程机械都是巨大的利好啊,这就是东方不亮西方亮的安全边际。

低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的,希望越高,失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况,未来低于预期的可能性就小了。

很多人说,高风险高回报,低风险低回报。其实,低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。

价值1块钱的公司,5毛钱买入,即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差,或者客观上公司出了意外导致价值受损30%,两种情况该公司仍值7毛钱,投资者仍不吃亏,这就是低估值带来的安全边际。

安全边际好比工程施工中的冗余设计,平日看似冗余,灾难时才发现不可或缺,例如核电站仅有备用发电系统是不够的,最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次,股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益,但是某天你会发现,“出来混,迟早是要还的”。

零乘以任何数都是零,所以特别要警惕RuinRisk(毁灭性风险)。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒,股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了,骗子越来越多,傻瓜就不够用了,还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

索罗斯所说的反身性:股价下跌本身对公司基本面有负面作用,易形成自我强化的恶性循环。有安全边际的公司通常业务简单,价值易估,不具有反身性。

例,贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”,有反身性,故不能越跌越买;可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料,无反身性,故可越跌越买。

综上所述,有安全边际的公司具有如下特点:

1、东方不亮西方亮,给点阳光就灿烂,N种情景只须对1条就赚钱;

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况;

3、有“冗余设计”,有基本面支撑作为 “备用系统”来限制下跌空间;

4、业务简单,价值易估,不具有索罗斯所说的反身性,可以越跌越买。

大部分的失败都是根源于自己的求胜心切。所以孙子说,“善战者,立于不败之地,而不失敌之败也。”自己不出现漏洞,等待敌人出现漏洞。用到市场上,就是自己不乱动,等待市场先生给你机会。

五、注意投资中的陷阱

第一个,识别价值陷阱

投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程中就深度套牢了无数盲目坚守的伪价值投资者。

假设我们用P表示价格,V表示价值,n表示未来,0表示现在,那么对于价值投资,成长投资希望Vn远大于V0,但是这需要预测未来,难度大。价值投资希望P0远小于V0,这只需要分析现在,难度小,安全边际高。

价值陷阱指的是那些再便宜也不该买的股票,因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。所以Vn远小于V0,投资者越持有越亏损。

  • 第一类是被技术进步淘汰的。

这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后,主业是胶卷的科达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多,就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

  • 第二类是赢家通吃行业里的小公司。

所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

  • 第三类是分散的、重资产的夕阳产业。

夕阳产业,意味着行业需求没增长了;重资产,意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如退出,投入的资产就作废了);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象,因为其利润可能将每况愈下。

  • 第四类是景气顶点的周期股。

在经济扩张晚期,低PE的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标,在高PE时(谷底利润)买入,在低PE时(顶峰利润)卖出。

另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。

六、投资最大的敌人是人性

研究世界各国股市的历史,几乎每个国家(包括A股),低估值价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单:投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望,而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的,而对未到手的持有过于美好的想象,是放之四海而皆准的普遍人性。

  • 弱点一:过度自信;

99 年参加哈佛行为金融学短训班,教授通过无记名调查提问:1、你退休时能有多少钱;2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计,第一个问题的答案平均是3000万美元(在座多为美国基金经理),第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说,平均每个人认为自己比平均数强10倍。

  • 弱点二:仓位思维;

一旦买成了重仓股,对利好就照单全收,对利空消息就不以为然,心理学上叫ConfirmationBias,民间说法叫“屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据,再有结论;但多数人是先有结论,再找论据,那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位,思维就不客观,故称仓位思维。

  • 弱点三:锚固偏见;

常有人说,这股票涨这么多了,还不抛?或,已经跌一半了,还不买?这就是锚固偏见(AnchoringBias)的表现,其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实,一个股票便宜与否,看估值比看近期涨跌更可靠:基本面大幅超预期时可越涨越便宜,反之可越跌越贵。

  • 弱点四:短期趋势长期化;

某公司利润去年6毛,今年7毛;故意报成去年5毛,今年8毛,增长60%,于是市盈率大涨,这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向,行为金融学称为Over-extrapolation(过度外推)。把过去的增长过度外推到未来,把不可持续当作可持续,是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

  • 弱点五:亏损厌恶症;

厌恶亏损(Loss Aversion)是人之常情,A股为甚:卖亏损股票,老外叫Stop Loss(止损),咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表;不少人股票涨回成本时就抛,亏损就扛着,还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实,股票的投资价值,与买入成本无关;该不该卖,也与你是否亏损无关。

  • 弱点六:标题党;

投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如,近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨;非典期间也有类似事例;去年报纸铺天盖地谈消费,去中西部调研却发现工地热火朝天,工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件,调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。

  • 弱点七:榔头症;

美国消费股多,适合价值投资;加拿大资源股多,适合趋势投资。互联网赢家通吃,买龙头;休闲服装百花齐放,买成长。差异化产品,买品牌;同质化产品,买低成本者。不同国家、不同行业,适用方法应不同,但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来,世界上的所有东西都是钉子。

七、要对未来有所准备,但是不要太相信预测

债券之王比尔•格罗斯说过,要想预测未来,没有比历史更好的老师;一本30元的历史书里蕴藏了价值数十亿元的智慧。

去年十大预言侥幸多对了几条之后,常有人问我,今年能对几条。答,对3条及格,对5条优秀。问的人往往有点失望。其实,每条预言包含若干个具体预测,每个预测都基本正确才能算是对了一条预言,因此,常常如履薄冰地想起加尔布雷斯的话:经济预测的唯一功能是让占星学变得受人尊敬---最终的预测只是分析预测后的结论,过程中包含更多具体预测,动态跟踪这些预测。

经济预测只需料事如神,股市预测还得料人如神。

有时,难的不是预测未来的基本面,难的是预测投资者将会如何反应。去年初我常说:“我不担心二次探底,但是我担心其他人会担心二次探底。”今年的版本是:“我不担心通胀失控,但是我担心其他人会担心通胀失控。”这得学点行为金融学。

预测未来是一件很费力的事情。很多人不愿意做前瞻性的判断,对未来抱着一种不可知论。但我一直认为,作为专业的投资人士,如果不对未来做一个判断,怎么能战胜市场、战胜同业呢?

八、读好研报,事半功倍

1、读好研报,一篇好的研究报告应该说清三点:估值,票为什么便宜(估值水平与同业比,与历史比;市值大小与未来成长空间比);品质,公司为什么好(定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等);时机,什么要现在买(盈利超预期,高管增持,跌不动了,基本面拐点,新订单等催化剂)。

2、会看旧报告;我喜欢读一两年前的旧报告。由于已经知道了报告发表后1-2年的行业演变、公司发展和股价走势,可以事后检验分析师的荐股逻辑(品质、估值、时机)对在哪里,错在哪里,有哪些经验教训。99%的报告在一年后是没有阅读价值的,剩下的1%精准地总结了行业规律和公司本质,那就是我周末的精神食粮。

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邱国鹭:成功的投资者,就那么几招(一)

世界的信息呈现爆炸式发展,这个说法一点都不夸张,很多人由此害上焦虑症,总是害怕被时代抛弃,不断奔跑,试图去战胜市场,这不仅容易跑错方向,“引领潮流”也是不能带来更高的投资收益。

如果说创业需要敏锐的市场嗅觉,投资则刚好相反,投资是一件在万千变化中寻找不变的事情。这方面投资人邱国鹭显然是一位高手。

一、正确的理念是成功的基石

1、A股一样可做价值投资;常有人说,在A股作价值投资难,概念股满天飞,好公司没人要,便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看,好公司股价被低估,应该是价值投资者的幸事。A股缺的不是价值,也不缺发现价值的眼睛,缺的是坚守价值的心。其实哪些股票被低估,大家都知道,就是都不买,都在等着做右侧投资。

2、政策不是“王道”;许多人喜欢炒区域或行业政策,其实相关板块的超额受益并不持久。研究一下过去5年涨幅10倍以上的个股,港股、美股的中国互联网公司自不必说,看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的Tenbaggers,即可知好企业是市场里竞争出来的,不是政府补贴出来的。

3、买成长股“不用赶早”;“高、小、新”阶段,百舸争流,群雄混战,不必急着下注,不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家,而且要买最强的诸侯,因为一定是秦国而不是韩国最后一统天下的。等行业格局清晰后再买龙头,往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不是新寡头了,但是之后股价又翻了多番。

4、小股票的成长性未必高于大股票;对于很多行业来说,行业集中度提高是不可逆转的趋势,而行业集中度的提高意味着行业龙头的市场占有率的提高,也就是说行业老大、老二的增速快于行业中排名靠后的小企业。在这些行业里,低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。

5、赌石不如买玉;买黑马股的人,有点像赌石:买块不起眼的石头,期待能开出块好玉来。去年的情形是太多的人争着去赌石,玉没人买,结果是石头的价格被炒得跟玉的价格很接近:有些还不怎么盈利的黑马股的市值已到了两三百亿,而寡头行业龙头的白马股的市值也不过五六百亿。这时候,我宁可买玉。

6、骑白马赛过骑黑马;去年白马股受冷遇,黑马股受追捧,二者的估值差已近十年高点。其实,白马股在品牌、渠道、成本和管理等方面的竞争力远优于黑马股。放着低价白马股不买,偏买高价黑马股,梦想黑马能成长为下一个白马,这岂不是骑驴找驴,骑马找马?某券商策略分析师说的好:能在地上捡苹果,何必上树摘葡萄。

二、选择好行业,成功一大半

格雷厄姆投资时特别强调低估值,有人批评为捡烟屁股,不过考虑到他所处的大萧条时代就不难理解这一选择。当大多数人买不起面包时,品牌、成长性、定价权只能是空话。当时很多股票的市值低于其流动资产减去负债,这种背景下强调买绝对便宜的股票是正理。每个成功者的投资理念往往带有时代的烙印。

作为一位投资经理,要战胜市场、战胜同业,必须具备三个要素:一个是独立性,一个是前瞻性,一个是大局观。

过去十多年,我遵循这些原则做价值投资,比较喜欢逆向思维。很多时候我的想法和投资思路会与其他人不同----随大流可能不会跑输市场或同业,但不能获得超额收益。

行业配置才是投资成败的关键。“从过去的经验来看,领跑的行业和垫底的行业板块表现天差地别。我们对许多基金的长期历史业绩做了归因分析,得出的结论也是:投资业绩差异最主要的决定因素在于行业配置。

对不同的行业,是超配、标配还是低配,应该依赖深入的研究、根据自己对该行业的把握程度来决定配置偏离的程度。“只有在很有把握、明确看好或看空时才能大幅超配或低配,而在自己没有观点的时候,不妨采取跟随策略,保持标配。”

行业配置是如此重要,但如何判断不同行业的投资价值?

要综合考虑行业自身的因素和估值的高低——好行业如果估值过高,就不能成为好的投资标的;不那么好的行业,如果估值超低,也可能会成为好的投资对象。

“就好比有一辆奔驰和一辆夏利,如果本来只值100万元的奔驰,售价是200万元,而本来值4万元的夏利,只需要2万元就能买到,那你是买奔驰呢还是买夏利?我觉得半价买夏利会是个好投资,而双倍价钱买奔驰就不是好投资。选择投资某个行业、某只股票也是这样——好的投资还是坏的投资,都是相对于投资对象的估值而言的。”

历史事实证明,没有绝对的好行业和坏行业,只要有超预期的东西出现,投资就能获得超额收益。

“我们统计了过去十年的数据,总结出什么行业在什么时间段内跑得最好,通过这种方式把每个行业的特性弄清楚。最后确定对不同行业采取长期持有的策略还是波段操作的策略。同时,我们建立了一套系统的行业估值比较体系,在行业被严重低估时买入,在行业被严重高估时卖出,从而获取超额收益。”

如何判断验证高估?可以通过反向指标。券商策略会时,常常会有不同行业的分会场。各分会场的听众人数,有时会是投资价值的反向指标。某券商策略会上,隔壁的分会场挤得水泄不通,工程机械分会场里,台下的听众还不如台上的上市公司董秘多。大家都挤在树上摘葡萄时,也许就是在地上捡苹果的时候了。

互联网泡沫顶峰时,美国通用电气公司宣称自己是互联网企业(理由是他们拥有全球最大的B2B平台)。数月前,一家我很尊敬的投资品龙头公司也对我说他们属于大消费概念(理由是某消费品行业一半的原材料由其供应)。当其他行业的龙头公司想“移民”到某行业时,往往该行业股价已近顶部。

有些投资者喜欢把投资和消费对立起来,仿佛促消费就得压投资。过去20年是以投资促出口,今后20年将是以投资促消费阶段,保障房、城镇化和产业转移就是投资为消费服务的体现。特别是在中西部,如果不增投资,不提高中西部的人均资本存量和就业机会,那么,提高中西部的消费就没有基础。

从近期的年度业绩快报看,工程机械、家电、银行等低估值蓝筹股的业绩大多超预期,反而是部分高估值中小盘股业绩低于预期。看空的,要小心高估值股业绩低于预期时的戴维斯双杀(盈利预测和估值倍数双下调)的可能性;看多的,可关注低估值白马股业绩超预期时的戴维斯双升的可能性。

历史表明,低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益,常出现在季报公布前后,因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高,因此季报容易失望;相反,市场对低估值价值股的业绩预期往往太低,因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸现了这种预期差,直接推动了市场风格转换到低估值白马行情。

最后,好行业有6个标准。

1、合理的估值;

2、利润增长超预期;

3、要有核心竞争力和较高的门槛;

4、朝阳行业;

5、行业集中度高;

6、要有短期催化剂

三、选好股票是投资人的基本功

关于选股,邱国鹭认为有三要素:

  • 估值,好公司贵了就不是好股票;
  • 品质,便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱,须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等;
  • 时机,便宜的好公司没有催化剂时也不涨。

三者中,第一个最简单,可自学,第二个较专业,最好有人教,第三个靠悟,谁都可以学,但没人可以教。

关于催化剂,邱国鹭认为有这些:

  1. 盈利大超预期;
  2. 高管或大股东增持;
  3. 跌不动时(坏消息出来股价不跌甚至上涨);
  4. 基本面拐点;
  5. 新订单、新技术突破、新产品、新管理层;
  6. 券商研究员出深度报告或提高评级;
  7. 融资需求(定增、发H股);
  8. 股权激励;
  9. 政策出台;
  10. 高送配。
  11. 竞争对手因突发事件歇菜;
  12. 海外同板块公司飙升;
  13. 流通股东中机构投资者和超级大户终于出去了;
  14. 项目达产;
  15. 开拓新市场;
  16. 参股公司上市;
  17. 深藏不露非仙即圣,底部拉起持续放量。

显然在“邱国鹭”的严重,投资者需要考虑的催化剂除了基本面,还有市场和技术指标方面的影响。

选股三要素中,时机最难把握。

基金经理为专业人士,为短期排名压力而选时,可以理解。对于大多数人来说,也许没必要选时。找到低估值高品质的公司,就拿着、扛着、熬着,只要没踩到价值陷阱,赚钱只是时间问题。这是一个蠢办法,但《美国士兵守则》说的好,若一个蠢办法有效,那它就不蠢。

关于《美国士兵守则》,邱国鹭认为还有五条可以让投资人受益匪浅:

  1. 你不是超人——没关系,大家都不是;若一个蠢办法有效,那它就不蠢——价值投资;
  2. 别太显眼,你将是攻击目标;别和比你胆大的战友躲在同一个散兵坑——小心卖方研究员的推荐;
  3. 重要的事总是简单——先别亏钱;所有5秒的手榴弹引线都会在3秒内烧完——注意安全边际;
  4. 好走的路总布满地雷——逆向投资;曳光弹能帮你找到敌人也能帮敌人找到你;
  5. 当防守严密到敌人攻不进时,你自己可能也打不出去……

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